Lo ngại thiếu hụt dòng tiền ở những doanh nghiệp bất động sản chậm trả nợ trái phiếu 2022-2023

VISRating vừa có cập nhật thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong đó nhấn mạnh Nghị định 200 có hiệu lực từ ngày 5/6/2026 có tác động tích cực đến chất lượng tín nhiệm nhờ siết chặt điều kiện phát hành, tăng tính minh bạch và bảo vệ tốt hơn cho nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu riêng lẻ – vốn chiếm khoảng 90% giá trị phát hành. Tuy vậy, Nghị định vẫn chưa xử lý được điểm cốt lõi: cơ chế định giá theo rủi ro còn hạn chế, do tỷ lệ trái phiếu được xếp hạng tín nhiệm ở mức thấp và chưa hình thành được đường cong lợi suất trái phiếu doanh nghiệp đáng tin cậy.

Việc siết chặt điều kiện phát hành cho thấy một thay đổi mang tính cấu trúc, nhằm nâng tiêu chuẩn tiếp cận thị trường và cải thiện chất lượng tín nhiệm. Giới hạn tổng nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu dưới 5 lần khiến các tổ chức phát hành có đòn bẩy cao khó tiếp cận thị trường hơn, qua đó dịch chuyển cơ cấu phát hành sang nhóm có chất lượng tốt hơn.

Tuy nhiên, các trường hợp miễn trừ cho doanh nghiệp nhà nước, định chế tài chính và tổ chức phát hành thực hiện dự án bất động sản có thể làm giảm bớt tác động chung. Lưu ý rằng các trường hợp chậm trả trong giai đoạn biến động 2022–2023 tập trung ở nhóm tổ chức phát hành bất động sản, với đòn bẩy cao và dòng tiền hoạt động yếu hoặc không ổn định.

Các tổ chức này thường có chênh lệch kỳ hạn lớn do dùng trái phiếu kỳ hạn ngắn để tài trợ dự án dài hạn, nên khi thanh khoản thị trường thắt chặt và các kênh tái cấp vốn thu hẹp, các tổ chức này nhanh chóng rơi vào tình trạng thiếu hụt dòng tiền. Dù đã có nhiều cải thiện, một điểm nghẽn quan trọng vẫn chưa được giải quyết, theo VISRating, thị trường thiếu một cơ chế định giá dựa trên rủi ro đủ tin cậy.

Xếp hạng tín nhiệm mới chỉ được áp dụng có chọn lọc, chủ yếu cho trái phiếu bán cho nhà đầu tư cá nhân, trong khi phần lớn trái phiếu phát hành cho nhà đầu tư tổ chức chưa được xếp hạng. Trong 12 tháng qua, đa số trái phiếu được phát hành cho nhà đầu tư tổ chức, đồng nghĩa với việc phần lớn thị trường chưa có cơ chế định giá dựa trên xếp hạng.

Ước tính số trái phiếu đã được xếp hạng chỉ chiếm khoảng 1% tổng số trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành. Quan trọng hơn, Việt Nam chưa có đường cong lợi suất trái phiếu doanh nghiệp dựa trên giao dịch thực tế, phân hóa theo chất lượng tín nhiệm, kỳ hạn và cấu trúc trái phiếu. Điều này trái ngược với các nước trong khu vực như Malaysia và Thái Lan, nơi đường cong lợi suất đóng vai trò là chuẩn mực nhất quán cho việc định giá rủi ro (Malaysia và Thái Lan đã áp dụng xếp hạng trái phiếu bắt buộc từ đầu thập niên 1990, và xếp hạng vẫn được sử dụng rộng rãi tại Malaysia ngay cả khi quy định bắt buộc đã được gỡ bỏ vào năm 2017. Cả hai thị trường này đều phát triển hơn Việt Nam, với quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp lần lượt khoảng 50% và 30% GDP, được dẫn dắt bởi nhà đầu tư tổ chức – chủ yếu là quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và quỹ mở – chiếm trên 50% số lượng người tham gia, so với mức dưới 10% tại Việt Nam.

Tại Việt Nam, giá trái phiếu vẫn chủ yếu hình thành qua thương lượng và chịu chi phối lớn từ quan hệ cung – cầu, dẫn đến kết quả phân tán và thiếu nhất quán. Điểm yếu này thể hiện rất rõ trong giai đoạn 2022–2023: lãi suất coupon của các trái phiếu sau đó chậm trả không cao hơn đáng kể so với các trái phiếu không chậm trả, cho thấy thị trường chưa phân hóa rủi ro tín dụng một cách nhất quán Phân tích cũng cho thấy các trường hợp chậm trả tập trung ở nhóm tổ chức phát hành bất động sản chưa niêm yết, có đòn bẩy cao, dòng tiền yếu và mức độ minh bạch thấp, thường gắn với các dự án mang tính đầu cơ hơn là đáp ứng nhu cầu ở thực.

Các yếu tố này, cộng với việc thiếu xếp hạng tín nhiệm và công bố thông tin chưa đầy đủ về sức khỏe tài chính của tổ chức phát hành - đặc biệt là đòn bẩy, thanh khoản và khả năng trả nợ – khiến nhà đầu tư khó đánh giá rủi ro, dẫn đến định giá và phần bù rủi ro không tương xứng. Ở cấp độ hệ thống, tình trạng định giá chưa chính xác này làm ảnh hưởng đến việc phân bổ vốn đầu tư, làm suy giảm hiệu quả thị trường và hạn chế thanh khoản.

Điều này làm giảm khả năng thu hút vốn từ nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và hạn chế việc phát triển thị trường trái phiếu trong nước tại Việt Nam. Nhìn chung, Nghị định 200 có tác động tích cực đến chất lượng tín nhiệm, nhưng chưa giải quyết được đầy đủ các tồn tại của thị trường. Ngoài phát huy tốt vai trò “hầm trú ẩn”, đồng USD còn đang hưởng lợi từ việc nhà đầu tư tăng đặt cược vào khả năng Fed tăng lãi suất...

Diễn biến dòng vốn tuần qua cho thấy tâm lý "risk-on" (chấp nhận mạo hiểm hơn) đang quay trở lại thị trường tài chính toàn cầu khi dòng tiền đổ mạnh vào cổ phiếu, đặc biệt là nhóm công nghệ và trí tuệ nhân tạo (AI) tại Mỹ. Trong một quyết định được nhiều nhà đầu tư theo dõi sát sao, nhà cung cấp chỉ số MSCI trong đợt đánh giá vào ngày 23/6 quyết định giữ nguyên phân loại thị trường chứng khoán Hàn Quốc là "thị trường mới nổi"...

Nỗ lực neo giữ điểm số của các cổ phiếu vốn hóa lớn vẫn thất bại trong phiên sáng nay khi áp lực giảm của số đông lấn át hoàn toàn. VN-Index chốt trong sắc đỏ với số mã giảm giá nhiều gấp gần 5 lần số tăng giá. Theo đánh giá của Mirae Asset, Thông tư 25 tạo ra động lực tăng trưởng phân hóa rõ rệt theo từng mô hình kinh doanh, trong đó nhóm ngân hàng quốc doanh (VCB, BID, CTG) hưởng lợi "kép" nhờ giải phóng dư địa từ cả LDR (loại trừ tiền gửi KBNN) và SFL, tạo nền tảng vững chắc để mở rộng dư nợ trung - dài hạn.

Trên chặng đường 35 năm hình thành và phát triển, Tạp chí Kinh tế Việt Nam/VnEconomy, trước đây là Thời báo Kinh tế Việt Nam, đã không ngừng nỗ lực tập trung vào các sản phẩm báo chí chất lượng, chuyên sâu, gắn chặt với thực tiễn của doanh nghiệp, lắng nghe những khó khăn, rào cản về chính sách đang tác động đến sự phát triển của doanh nghiệp, từ đó đưa ra kiến nghị, giải pháp nhằm tháo gỡ những bất cập ở cả cấp độ chính sách vĩ mô lẫn hoạt động sản xuất kinh doanh, thực hiện sứ mệnh phản ánh và đồng hành cùng tiến trình phát triển của đất nước.

Cuối tháng 6 này, sàn giao dịch tín chỉ carbon dự kiến sẽ chính thức được đưa vào vận hành. Hiện các đơn vị liên quan đang khẩn trương hoàn thiện các hạng mục bảo đảm hoạt động đăng ký, lưu ký, giao dịch và thanh toán hạn ngạch phát thải khí nhà kính, tín chỉ carbon được thực hiện thông suốt, minh bạch và hiệu quả.